展望后市，滬鋁仍是較好的做多標的，雖然上周四鋁價受社會庫存增加影響而出現(xiàn)回調(diào)，但是電解鋁需求并未惡化，滬鋁基本面驅(qū)動仍然存在。

　　四季度，電解鋁產(chǎn)能如預(yù)期般兌現(xiàn)，而庫存卻遲遲未累積。展望后市，滬鋁仍是較好的做多標的，雖然上周四鋁價受社會庫存增加影響而出現(xiàn)回調(diào)，但是電解鋁需求并未惡化，滬鋁基本面驅(qū)動仍然存在。一是國內(nèi)產(chǎn)能天花板已定，電解鋁新增產(chǎn)能有限，疊加滬鋁與倫鋁比值回歸背景下，電解鋁高進口難以持續(xù)，后續(xù)供給壓力減小；二是電解鋁需求大幅提高，房地產(chǎn)投資維持強勢，房屋竣工面積10月份逆勢上漲，建筑用鋁短期不會減少；三是汽車產(chǎn)量連續(xù)6個月正增長，后續(xù)隨著汽車下鄉(xiāng)、汽車以舊換新等政策的執(zhí)行，國內(nèi)汽車產(chǎn)銷有望繼續(xù)改善；四是滬鋁交易并不“擁擠”，價格難以出現(xiàn)坍塌式下跌。

　　電解鋁庫存持續(xù)走低

　　電解鋁產(chǎn)量在四季度顯著上升，主要原因在于電解鋁產(chǎn)能逐步兌現(xiàn)。由于電解鋁企業(yè)利潤充足，四季度復(fù)產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能明顯增多，特別是云南、山西等地，如云南文山50萬噸電解鋁產(chǎn)能、云鋁海鑫35萬噸電解鋁產(chǎn)能以及山西中鋁華潤12.5萬噸電解鋁產(chǎn)能等。

　　根據(jù)阿拉丁的統(tǒng)計，目前，中國電解鋁建成產(chǎn)能規(guī)模為4246萬噸，在產(chǎn)產(chǎn)能為3851.6萬噸，開工率為90.71%。開工率高企情況下，價格對于需求端的敏感性逐漸提高，這也是鋁價近段時間強勢的原因。10月份，電解鋁產(chǎn)量為320萬噸，同比增長11.03%，即凈增30萬噸。從2020年全年來看，電解鋁產(chǎn)量在3650萬~3750萬噸之間，而2019年全年產(chǎn)量為3504萬噸，估計今年電解鋁產(chǎn)量將新增200萬噸。

　　由于內(nèi)外比價的原因，6月以來，電解鋁進口量明顯增多，月度進口量基本維持在30萬噸以上，8月份更是達到了42.95萬噸。截至9月，電解鋁累計進口量為181.17萬噸，而2019年全年僅為41.43萬噸，2018年為41.25萬噸，相當(dāng)于今年8月份的進口量就超過2018年和2019年全年。預(yù)計今年電解鋁進口量將比前兩年多貢獻150萬噸。

　　在供應(yīng)大幅上升的情況下，市場一度認為四季度電解鋁庫存將累庫?？墒墙刂?2月3日，電解鋁社會庫存僅在60萬噸左右，顯著低于往年同期。不僅電解鋁庫存并未如預(yù)期般累積，而且周度去庫速度仍然較快。庫存下降從側(cè)面印證電解鋁終端需求較好，經(jīng)測算2020年國內(nèi)電解鋁消費增速超過10%，顯著高于市場預(yù)期。

　　隨著國內(nèi)電解鋁進口套利空間逐漸消失，后續(xù)進口量很難超過前期高點，國內(nèi)電解鋁高供給難以持續(xù)。在電解鋁企業(yè)開工率較高，而需求端延續(xù)強勢的情況下，價格對于需求端的敏感性將會顯著提升，滬鋁價格擁有較大的想象空間。

　　建筑需求延續(xù)強勢

　　電解鋁終端消費主要用于建筑、汽車、電子電力、包裝容器等，其中建筑占比39%，汽車消費占比達21%。

　　今年以來，國內(nèi)建筑需求表現(xiàn)出較強的韌性，房地產(chǎn)投資在疫情影響下仍然早早回歸正值。建筑地產(chǎn)用鋁主要用于鋁門窗、建筑幕墻、鋁模板等，其中以鋁合金門窗為最主要的部分，一般與地產(chǎn)竣工相對應(yīng)。

　　10月份，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)超預(yù)期，一定程度上消除了市場對于房地產(chǎn)下行的擔(dān)憂，預(yù)示著地產(chǎn)用鋁短期內(nèi)將維持強勢。商品房銷售面積在經(jīng)歷了9月份的低迷后10月份逆勢回升，10月份商品房銷售面積為1.62億平方米，當(dāng)月同比增速為15.27%，遠超9月份的7.25%。而房屋竣工面積當(dāng)月同比增速在經(jīng)歷了4個月的的低迷后返回正值，地產(chǎn)后周期仍然值得期待。房屋新開工面積累計值仍然達到了18億平方米，同比從-3.4%縮窄到了-2.6%，相比于9月份市場對房地產(chǎn)融資“三條紅線”的擔(dān)憂，10月份的數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)市場短期不會下行?；诜科笸恋貛齑嫒匀惠^高，預(yù)計房屋新開工在近一兩個季度都將維持高位。

　　汽車用鋁量將顯著提升

　　今年，國內(nèi)采取了一系列汽車刺激消費政策，如開展汽車以舊換新以及降低個人汽車消費貸款利率等。從目前的情況來看，政策收效顯著，截至2020年10月，汽車當(dāng)月產(chǎn)量為248.1萬輛，同比大幅增長11.1%；汽車累計產(chǎn)量為1897.9萬輛，同比僅下降4.1%，同比負增速進一步縮窄。而汽車庫存僅為98.1萬輛，在歷史當(dāng)中位于30分位數(shù)左右，汽車庫存壓力不高。

　　國常會近期宣布將開啟新一輪汽車下鄉(xiāng)刺激政策，預(yù)計會對汽車產(chǎn)銷量產(chǎn)生一定提振。通過回溯歷史發(fā)現(xiàn)，上次汽車下鄉(xiāng)還要追溯到2009年和2010年，這兩年汽車產(chǎn)量均增加近500萬輛。當(dāng)時鋁價受汽車產(chǎn)量增長的影響也是處于上升通道。雖然此次政策刺激不一定能達到上次的效果，但是預(yù)計對于汽車的產(chǎn)銷還是會有較大的提升。

　　鋁材出口數(shù)量或超預(yù)期

　　市場普遍認為，拜登上任后將采取更加寬松的貨幣政策與財政政策，因此電解鋁的潛在需求會有更大的想象空間。拜登主張通過投資拉動美國的經(jīng)濟增長并創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，并且提出一項4年期的2萬億美元的《氣候與基建計劃》，主要投向基礎(chǔ)設(shè)施、清潔能源、科技（包括5G）、教育、社會保障等領(lǐng)域。就規(guī)模而言，拜登相比共和黨會以更大的財政政策規(guī)模扶持經(jīng)濟。而且拜登有意提名耶倫成為新一任財政部長，耶倫對財政政策與貨幣政策都持積極態(tài)度，決策風(fēng)格上較為鴿派，上任后會積極通過財政政策來解決美國經(jīng)濟問題。反映到價格上，拜登當(dāng)選下一任美國總統(tǒng)后市場風(fēng)險偏好明顯提升，銅鋁等風(fēng)險資產(chǎn)價格皆明顯上漲。

　　預(yù)計拜登上任后，全球貿(mào)易環(huán)境將顯著改善，拜登或?qū)⒉扇「€(wěn)定的外交政策，中美貿(mào)易摩擦大概率將得到緩和，國內(nèi)出口高景氣度有望延續(xù)。由于疫情激發(fā)海外“宅經(jīng)濟”以及國內(nèi)產(chǎn)品出口替代的影響，5月份以來，中國出口保持著較高的景氣度，10月出口金額增速達到了11.4%。后續(xù)隨著海外疫情的改善，出口高增速將由出口替代拉動改為海外需求恢復(fù)拉動，電解鋁出口量或超預(yù)期。

　　當(dāng)前鋁市與2017年的異同

　　現(xiàn)階段滬鋁價格已經(jīng)上行至1.7萬元/噸上方，市場很容易將現(xiàn)在的電解鋁價格與2017年電解鋁供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時的價格進行對比。那么，2017年與現(xiàn)階段的電解鋁市場有何異同呢？

　　2017年，電解鋁行業(yè)受供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革影響較大，而現(xiàn)階段電解鋁價格上漲主要由需求驅(qū)動。雖然2017年電解鋁總產(chǎn)能已經(jīng)達到了4321萬噸，但是在產(chǎn)產(chǎn)能卻偏低，很多產(chǎn)能被整改或者被關(guān)停，電解鋁企業(yè)實際開工率僅為82.86%。而現(xiàn)階段電解鋁總產(chǎn)能達到了4246萬噸，雖然不及2017年，但是開工率卻達到了90.71%，遠高于2017年的82.86%，這使得2020年的電解鋁產(chǎn)量實際上遠大于2017年。拿10月份舉例，2020年10月份的電解鋁產(chǎn)量為320萬噸，相較于2017年10月份的255萬噸增長了接近25%。反映到需求上，2017年11月份電解鋁表觀消費量約為250萬噸，而2020年11月份表觀消費量達到了330萬噸。庫存方面，2017年社會庫存高達175萬噸，在經(jīng)過了三年的去庫存后，2020年社會庫存僅為59萬噸，企業(yè)補庫意愿充足。從現(xiàn)階段的需求來看，電解鋁去庫還將繼續(xù)，這為鋁價提供了較強的支撐。

　　經(jīng)過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，電解鋁行業(yè)集中度進一步提升，上游電解鋁企業(yè)議價能力增強。行業(yè)出清后電解鋁行業(yè)運行更為健康，這使得目前的高利潤可以持續(xù)。相比于2017年，目前大部分鋁企的利潤在3500元/噸以上。價差方面，2017年電解鋁總體呈現(xiàn)Congtango結(jié)構(gòu)，主要原因在于市場對于電解鋁產(chǎn)能壓減存在一定預(yù)期，因而對于遠期合約價格更為看好。不過，這一預(yù)期隨著之后的魏橋電解鋁產(chǎn)能豁免而扭轉(zhuǎn)，電解鋁價格從此進入了接近3年的下行通道。2020年情況正好相反，電解鋁價差總體呈現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)，市場對于電解鋁產(chǎn)能投放心存疑慮，對于遠月價格一直不太看好。但是，電解鋁庫存一直未大幅累積，遠月合約價格也是不停地上漲向近月合約收斂。對于后市，筆者仍然十分看好需求端的爆發(fā)，因為需求不可能無緣無故消失，并且需求是一個自我強化的過程，當(dāng)經(jīng)營企業(yè)看到需求恢復(fù)后，會自動補庫，進而強化需求。

　　綜上所述，經(jīng)過2016~2017年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板基本得到確定，約在4500萬噸。目前，中國電解鋁建成產(chǎn)能規(guī)模為4246萬噸，后續(xù)電解鋁產(chǎn)能增量有限。而且隨著海外需求的復(fù)蘇，以及地產(chǎn)與汽車產(chǎn)業(yè)鏈需求的增加，電解鋁供應(yīng)會更加緊張。在四季度新增產(chǎn)能逐步兌現(xiàn)的情況下，國內(nèi)電解鋁庫存卻遲遲未累積，反而在不斷下降，現(xiàn)已降至60萬噸左右。預(yù)計四季度電解鋁低庫存狀態(tài)將延續(xù)，而美元指數(shù)亦在不斷下行，滬鋁價格有望挑戰(zhàn)2017年的高位。

來源：中國有色金屬工業(yè)網(wǎng)